消費(fèi)復(fù)蘇龍頭：醫(yī)美重點(diǎn)標(biāo)的產(chǎn)品彈性分析
在分析醫(yī)美行業(yè)前，我們先看看當(dāng)下市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)外基金對(duì)醫(yī)美公司的持倉(cāng)情況。
根據(jù)機(jī)構(gòu)真金白銀的態(tài)度，他們依次看好愛(ài)美客、華熙生物和貝泰妮、華東醫(yī)藥、昊海生科、魯商發(fā)展、朗姿股份、水羊股份。分析醫(yī)美行業(yè)，我們先需要了解皮膚衰老的邏輯：
醫(yī)美的定義，根據(jù)《醫(yī)療美容服務(wù)管理辦法》第二條規(guī)定，醫(yī)療美容，是指運(yùn)用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以及其他具有創(chuàng)造性或者侵入性的醫(yī)學(xué)技術(shù)方法對(duì)人的容貌和人體各部位進(jìn)行的修復(fù)與再塑。醫(yī)美行業(yè)按照介入手段劃分，醫(yī)療美容可分為手術(shù)類(lèi)與非手術(shù)類(lèi)。
醫(yī)美行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。2021年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)1891億元，近5年復(fù)合增速為17.5%，高于全球市場(chǎng)增速（3%）。預(yù)計(jì)2021年至2030年，中國(guó)醫(yī)療美容市場(chǎng)的增長(zhǎng)占全球市場(chǎng)同期增長(zhǎng)的1/3，領(lǐng)跑全球醫(yī)美市場(chǎng)的高增長(zhǎng)。
2021年，全球市場(chǎng)，手術(shù)類(lèi)/非手術(shù)類(lèi)市場(chǎng)增速分別為同比+10.3%/+23%；中國(guó)市場(chǎng)，手術(shù)類(lèi)/非手術(shù)類(lèi)市場(chǎng)增速分別同比+17.9%/26.4%。
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈
產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)毛利率（2021年）情況：
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，呈現(xiàn)微曲線，且上游產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注：
?。?）醫(yī)美的投資邏輯：滲透率提升
截止2019年，我國(guó)每千人醫(yī)美診療次數(shù)，僅為17.4次，滲透率為3.6%，與韓國(guó)91.0次/每千人，滲透率20.5%；美國(guó)52.9次/每千人，滲透率16.6%；日本29.1/每千人次，滲透率11%；與這3國(guó)相比，具有較大提升空間。
究其原因，主要是因?yàn)槲覈?guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)的進(jìn)一步普及，人們對(duì)醫(yī)美接受度的提升。2019年，我國(guó)人均GDP首次突破1萬(wàn)美元，人均收入提升帶來(lái)的消費(fèi)升級(jí)促成醫(yī)美行業(yè)高速增長(zhǎng)，未來(lái)幾年將是醫(yī)美行業(yè)發(fā)展的較好時(shí)期。這一點(diǎn)參考隔壁的韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展歷程就略知一二。韓國(guó)醫(yī)美行業(yè)在1988-2009年進(jìn)入高速發(fā)展期，其中1994年 人均GDP跨越1萬(wàn)美元。
?。?）醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈
醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，上游主要包括玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原材料，以及各種醫(yī)療設(shè)備等器械，平均毛利率可達(dá)90%，平均凈利率可達(dá)30%，簡(jiǎn)直是印鈔機(jī)，因此上游成為產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最高的一環(huán)。
上游主要包括玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白等原材料，以及各種醫(yī)療設(shè)備等器械，平均毛利率可達(dá)90%，平均凈利率可達(dá)30%，簡(jiǎn)直是印鈔機(jī)，因此上游成為產(chǎn)業(yè)鏈中利潤(rùn)最高的一環(huán)。
中游為醫(yī)美機(jī)構(gòu)，主要包括公立醫(yī)院、大型連鎖醫(yī)院，中小型民營(yíng)企業(yè)以及小型私人診所，平均毛利率50%，平均凈利率約10%。
下游為為線上、線下推廣渠道，或者說(shuō)叫獲客平臺(tái)。平均毛利率60%，平均凈利率約10%。
5、具體項(xiàng)目情況
1）、水光系列
水光針預(yù)估未來(lái)終端規(guī)模超200億，升級(jí)三類(lèi)械后資質(zhì)稀缺。定位皮膚補(bǔ)水/抗衰/美白/綜合護(hù)理等“剛需”賽道，3-4個(gè)月復(fù)購(gòu)周期+可搭配其他醫(yī)美注射/光電類(lèi)項(xiàng)目，行業(yè)天花板高。
2）、再生系列（膠原蛋白刺激類(lèi)產(chǎn)品）：
再生系列定位高端抗衰黃金賽道，有望成為繼玻尿酸和肉毒素的注射輕醫(yī)美第三巨頭。
-強(qiáng)功效。再生系列兼具填充+刺激膠原蛋白的雙重功效，且通常持續(xù)時(shí)間較普通玻尿酸更長(zhǎng)。
-高壁壘，高盈利。拿證壁壘高+定位高端抗衰賽道+新品上市溢價(jià)，高毛利。當(dāng)前國(guó)內(nèi)僅3款產(chǎn)品，終端售價(jià)在10K-20K元/支。
3)、膠原蛋白
定位眼周修復(fù)+水光+細(xì)紋需求，主要參與企業(yè)為巨子生物和錦波生物。膠原蛋白支撐性、價(jià)格、消費(fèi)者教育方面與玻尿酸存在差距，但其具備自身修復(fù)（刺激膠原蛋白生成）、不易腫脹（吸水性低）、無(wú)丁達(dá)爾現(xiàn)象以及一定的美白功效。據(jù)沙利文測(cè)算，17-21年注射醫(yī)美膠原蛋白市場(chǎng)37億元（占注射醫(yī)美的9%），預(yù)計(jì)27年以27%的CAGR增至137億元。
該賽道屬于技術(shù)+拿證壁壘高，當(dāng)前仍為藍(lán)海市場(chǎng)，僅4家公司獲批。
4)、減肥：GLP-1+冷凍溶脂
主要參與公司有華東醫(yī)藥，愛(ài)美客，復(fù)銳
5）、光電產(chǎn)品（外資主導(dǎo)，國(guó)產(chǎn)替代）
該賽道2016年至2020年的CAGR為31.94%，預(yù)計(jì)2021年到2025年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模CAGR13.43%，近500億人民幣。
醫(yī)美重點(diǎn)標(biāo)的和產(chǎn)品分析
?、賽?ài)美客：已布局產(chǎn)品最多，17.1上市的老品嗨體頸紋針，也有20.6上市的嗨體熊貓針，21.5和21.8月上市的冭活和濡白天使；以及寶尼達(dá)、逸美（一加一）等；擬上市產(chǎn)品有2024年的Huston肉毒等。
公司在玻尿酸、肉毒素、再生類(lèi)產(chǎn)品等全方位布局。
上半年，受疫情影響，線下消費(fèi)受沖擊，醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)普遍面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，在這樣的背景下，愛(ài)美客依然實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2022年中報(bào)營(yíng)業(yè)收入8.85億元，較上年同期增長(zhǎng)39.70%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常損益的凈利潤(rùn)5.71億元，較上年同期增長(zhǎng)38.88%。分產(chǎn)品看，公司溶液類(lèi)產(chǎn)品收入6.43億元，同比增長(zhǎng)35%，主要還是大單品嗨體增長(zhǎng)強(qiáng)勁，滲透率不斷提升。
另外，公司2021年6月新上市產(chǎn)品濡白天使上半年推廣順利，目前在全國(guó)一線、二線城市，各類(lèi)型機(jī)構(gòu)間快速滲透，醫(yī)生及消費(fèi)者產(chǎn)品使用反饋良好，帶動(dòng)凝膠類(lèi)產(chǎn)品收入增長(zhǎng)59.71%至2.37億元，預(yù)計(jì)濡白天使在下半年仍會(huì)維持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。
這里說(shuō)下，再生類(lèi)醫(yī)美產(chǎn)品，被市場(chǎng)看做公司的第二增長(zhǎng)曲線。
目前市場(chǎng)上同類(lèi)再生醫(yī)美產(chǎn)品，僅有圣博瑪艾維嵐童顏針、華東醫(yī)藥伊妍仕少女針，還有就是愛(ài)美客的濡白天使。
其中，圣博瑪?shù)陌S嵐童顏針高端產(chǎn)品，售價(jià)超18000元每次，維持時(shí)間最長(zhǎng)，缺點(diǎn)是注射后需要1-3個(gè)月才能起效。
愛(ài)美客的濡白天使，主打性價(jià)比，12000多每次，維持時(shí)間相比圣博瑪?shù)陌S嵐童顏針，時(shí)間稍短。
華東的伊妍仕少女針主打進(jìn)口高端，也擁有注射后立竿見(jiàn)影的效果。
當(dāng)下，再生類(lèi)醫(yī)美產(chǎn)品高景氣。
除了剛才提到愛(ài)美客的濡白天使業(yè)績(jī)高增，華東醫(yī)藥旗下負(fù)責(zé)伊妍仕等國(guó)內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)主體，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.85億元，運(yùn)營(yíng)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)盈利，無(wú)敵了。2022年1-6月，欣可麗美學(xué)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.71億元，盈利水平持續(xù)向好，成為華東醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)的重要增長(zhǎng)引擎。
此外，愛(ài)美客代理的韓國(guó)Huons肉毒素有望于2024年上市?？紤]肉毒素的的廣闊市場(chǎng)前景，有望開(kāi)拓公司的第三業(yè)務(wù)曲線。
?、谌A東醫(yī)藥：已布局產(chǎn)品少女針伊妍仕，光電醫(yī)美的酷雪；2023年擬上市產(chǎn)品有Reaction光電塑性、減肥的利拉魯肽減重適應(yīng)癥等。
③華熙生物：已布局產(chǎn)品看潤(rùn)致和潤(rùn)百顏。
?、苠\波生物：已布局產(chǎn)品就看旗下微旖美(新膚源)。
?、菥拮由铮耗z原蛋白原料龍頭，2024年擬上市產(chǎn)品有重組膠原液體等。
?、匏沫h(huán)醫(yī)藥：已布局產(chǎn)品就是代理的樂(lè)提葆，2023年擬上市產(chǎn)品鉑安潤(rùn)。
?、呓K吳中：2023年擬上市產(chǎn)品愛(ài)塑美。
⑧昊海生科：已布局產(chǎn)品如海薇、姣蘭、EndyMed Pro、Pure專業(yè)射頻美容儀。
?。?）接下來(lái)我們重點(diǎn)看看醫(yī)美5大高潛力細(xì)分賽道的競(jìng)爭(zhēng)格局和投資機(jī)遇：水光針、再生醫(yī)美、膠原蛋白、光電醫(yī)美和減肥。
?、偎忉樃?jìng)爭(zhēng)格局：非合規(guī)仍占據(jù)主要市場(chǎng)，合規(guī)水光針市場(chǎng)是大藍(lán)海，且以國(guó)內(nèi)品牌為主，但是目前體量較小。技術(shù)壁壘高。
水光針，按照核心成分，可分為玻尿酸、膠原蛋白、嬰兒針、動(dòng)能素等。
當(dāng)下市面上僅僅只有幾款產(chǎn)品：
愛(ài)美客：旗下嗨體/ 冭活（為玻尿酸水光）。
華熙生物：旗下潤(rùn)致（為玻尿酸水光）。
高德美：旗下瑞藍(lán)唯瑅（為玻尿酸水光）。
錦波生物：旗下微旖美(新膚源)（為膠原蛋白水光）
雙美：旗下膚柔美（為膠原蛋白水光）。
②再生醫(yī)美：3款產(chǎn)品，3個(gè)公司，三強(qiáng)爭(zhēng)霸，技術(shù)壁壘較高。
華東醫(yī)藥少女針（23年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售6.5-7億元）＞愛(ài)美客濡白天使（23年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售3億元）、長(zhǎng)春圣博瑪艾維嵐。
國(guó)內(nèi)呢，以愛(ài)美客和華東醫(yī)藥雙龍頭爭(zhēng)霸。愛(ài)美客有已上市的濡白天使和寶尼達(dá)。華東醫(yī)藥有已上市的少女針，還有在研的Kiomed。
愛(ài)美客的濡白天使，主打性價(jià)比，12000多每次，維持時(shí)間相比圣博瑪?shù)陌S嵐童顏針，時(shí)間稍短。
華東的伊妍仕少女針主打進(jìn)口高端，也擁有注射后立竿見(jiàn)影的效果。
圣博瑪?shù)陌S嵐童顏針高端產(chǎn)品，售價(jià)超18000元每次，維持時(shí)間最長(zhǎng)，缺點(diǎn)是注射后需要1-3個(gè)月才能起效。
此外四環(huán)生物有合作的藍(lán)晶微生物，復(fù)銳醫(yī)療有自研的絲素蛋白、江蘇吳中有在研的愛(ài)塑美等。
?、勰z原蛋白競(jìng)爭(zhēng)格局：
根據(jù)產(chǎn)品來(lái)看，當(dāng)前獲批III類(lèi)械的 膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品僅6款，其中臺(tái)灣雙美占據(jù)主要市場(chǎng)。
根據(jù)原材料產(chǎn)能來(lái)看，巨子生物當(dāng)前常能10.9噸，且募投擴(kuò)產(chǎn)212.5噸，當(dāng)之無(wú)愧的膠原蛋白原料老大。
其次是江蘇創(chuàng)建的2.5噸，完美股份與暨南大學(xué)合作，產(chǎn)能也是噸級(jí)，錦波生物產(chǎn)能只有102kg。
江山聚源，如果諸暨項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將達(dá)12噸。
④光電醫(yī)美
華東醫(yī)藥代理的酷雪，打開(kāi)華東在光電領(lǐng)域第一步；
復(fù)銳醫(yī)療同樣推出LMNT美容儀進(jìn)擊生美市場(chǎng)。
⑤減肥醫(yī)美：
國(guó)內(nèi)尚未有產(chǎn)品獲批，目前主要為糖尿病司美格魯肽產(chǎn)
品跨適應(yīng)癥使用，且將來(lái)預(yù)計(jì)華東醫(yī)藥的利拉魯肽減重適應(yīng)癥 有望與2023Q3獲批，有望成為國(guó)內(nèi)首家。此外，愛(ài)美客、四環(huán)已完成一期臨床
6 功能性護(hù)膚龍頭貝泰妮和華熙生物
之所以把貝泰妮和華熙生物放在一起，是因?yàn)樗麄兊墓δ苄宰o(hù)膚產(chǎn)品，都是第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，2022年中報(bào)前者占89%，后者占72%。
貝泰妮，背靠云南巨大的植物資源，以天然植物提取物為原料，專注于敏感肌護(hù)膚。主品牌薇諾娜，國(guó)內(nèi)市占率排名第一，打敗一眾國(guó)外老牌龍頭公司。
此外，考慮公司大單品單一，公司2020年下半年推出的新品牌薇諾娜baby，2021年正式推廣就立馬成為全網(wǎng)排名第十的嬰幼兒產(chǎn)品，增長(zhǎng)超過(guò)十倍。充分說(shuō)明公司對(duì)于品牌打造的經(jīng)驗(yàn)，是可復(fù)制的。
華熙生物，主打玻尿酸原料，從2016年發(fā)力功能性護(hù)膚品，截止2021年年報(bào)，收入占比從9%提高到67%，今年中報(bào)更是提高到72%，宣告轉(zhuǎn)型成功。
相比貝泰妮的大單品策略，華熙生物功能性護(hù)膚品早早就四輪驅(qū)動(dòng)。米蓓爾針對(duì)敏感肌、肌活針對(duì)油皮、潤(rùn)百顏針對(duì)補(bǔ)水、夸迪針對(duì)抗衰。
③此外還有從地產(chǎn)轉(zhuǎn)型醫(yī)美的魯商發(fā)展，擁有御泥坊品牌的水羊股份等，以及眼科醫(yī)療骨科都涉及的昊海生科（啥都干，啥都沒(méi)干好）。
華東醫(yī)藥的股價(jià)為什么到不了60
2022年中報(bào)，公司公布醫(yī)美板塊上半年合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.97億元，同比增長(zhǎng)130.25%。
1）國(guó)外上半年報(bào)告期內(nèi)收入6325萬(wàn)英鎊（約5.31億元人民幣），同比增長(zhǎng)104.3%，創(chuàng)歷史最好水平。
2）國(guó)內(nèi)醫(yī)美全資子公司欣可麗美學(xué)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.71億元。原因是目前簽約合作醫(yī)院數(shù)量已超500家，培訓(xùn)認(rèn)證醫(yī)生數(shù)量超過(guò)900人，并已完成5個(gè)國(guó)內(nèi)定點(diǎn)授證醫(yī)生注射培訓(xùn)基地布局，上市才一年，營(yíng)銷(xiāo)渠道就取得了突飛猛進(jìn)，厲害，華東醫(yī)藥不愧是中國(guó)醫(yī)藥界的營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)。
要知道其銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國(guó)內(nèi)超 2400 余家三甲醫(yī)院，占全部三甲醫(yī)院比重超過(guò) 90%，二級(jí)及以下醫(yī)院覆蓋 9000 余家、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu) 5 萬(wàn)余家、零售藥店約 23 萬(wàn)家。
憑借巨大的營(yíng)銷(xiāo)能力，少女針將持續(xù)快速放量。
而且，除了少女針外，華東醫(yī)藥還有11款醫(yī)美產(chǎn)品在開(kāi)展注冊(cè)相關(guān)工作和臨床實(shí)驗(yàn)。
此外，剛剛公布的三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)今年前三季度扣非凈利潤(rùn)18.68億元至19.38億元，同比增長(zhǎng)6%至10%，業(yè)績(jī)超預(yù)期，公布后股價(jià)漲停。公司在公告中稱，醫(yī)美業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速發(fā)展勢(shì)頭，營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)歷史最好水平，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)帶來(lái)積極貢獻(xiàn)。
華東醫(yī)藥的業(yè)績(jī)醫(yī)藥這塊從中報(bào)開(kāi)始就觸底反彈了，醫(yī)美也是繼續(xù)保持著一個(gè)很高的增長(zhǎng)，按行業(yè)估值來(lái)看是可以給到1000億市值的，對(duì)應(yīng)就是60元的股價(jià)。
可是我們看到從8月以來(lái)，華東的股價(jià)連50都沒(méi)有到過(guò)，更不要說(shuō)60了，醫(yī)藥業(yè)績(jī)的反轉(zhuǎn)，醫(yī)美的高速增長(zhǎng)并沒(méi)有帶來(lái)股價(jià)的上升，按理說(shuō)是不應(yīng)該的，以我的分析來(lái)看股價(jià)上不去主要有兩點(diǎn)原因
其一,醫(yī)藥工業(yè)的業(yè)績(jī)是有了反轉(zhuǎn)，而且是擺脫了集采影響的反轉(zhuǎn)，這是非常難得的，可以說(shuō)是行業(yè)第一家，但是華東的反轉(zhuǎn)靠的不是創(chuàng)新藥的成功，而是主要靠卡博平的恢復(fù)增長(zhǎng)，而它是一個(gè)仿制藥，而且在降糖賽道，各種創(chuàng)新藥層出不窮，卡博平已經(jīng)過(guò)時(shí)了，他代表不了最新的技術(shù)。雖然它恢復(fù)增長(zhǎng)了，但也就這樣了，在各種降糖創(chuàng)新藥的擠壓下增長(zhǎng)的空間很小了，能穩(wěn)住就不錯(cuò)了。其實(shí)也就是華東醫(yī)藥除了百令靠的還是仿制藥，而靠仿制藥是拉不高市值的。不要說(shuō)現(xiàn)在，未來(lái)一兩年華東在創(chuàng)新藥這一塊出不了了什么成果，現(xiàn)在說(shuō)的比較多的也就是個(gè)利拉魯肽，仍然是仿制藥，而且這個(gè)藥要是拿不下減肥的適應(yīng)癥，它絕對(duì)賣(mài)不了十億。所以醫(yī)藥工業(yè)這一塊也就這樣了，未來(lái)能穩(wěn)住就不錯(cuò)了，增長(zhǎng)就是驚喜。
第二，為什么醫(yī)美的高速增長(zhǎng)也帶不動(dòng)市值的增長(zhǎng)，核心在于現(xiàn)在醫(yī)美沒(méi)有產(chǎn)生利潤(rùn)，看了三季報(bào)，我估算現(xiàn)在醫(yī)美十幾億的業(yè)績(jī)，現(xiàn)在凈利潤(rùn)也就大概幾千萬(wàn)，當(dāng)然這也很好理解，新產(chǎn)品在推廣階段，成本會(huì)很高，所以現(xiàn)在利潤(rùn)低很正常。而對(duì)比同行業(yè)的華熙，愛(ài)美客，凈利潤(rùn)率都是非常高的，但我覺(jué)得華東醫(yī)美凈利潤(rùn)很快就會(huì)上來(lái)，因?yàn)楝F(xiàn)在已經(jīng)渡過(guò)了最開(kāi)始的推廣階段，今年四季度凈利潤(rùn)應(yīng)該要開(kāi)始明顯增長(zhǎng)了，最遲明年一季報(bào)就能看到凈利潤(rùn)的明顯上升，凈利潤(rùn)上來(lái)了，市值也就上來(lái)了，那時(shí)候，1000億的市值應(yīng)該就可以觸摸到了。
信息來(lái)源： eln > 《投資》
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